出品：新浪财经上市公司征询院

　　作家：渚

　　4月2日，天然堂全球控股有限公司（下称“天然堂”或“公司”）更新招股书，再次向联交所主板发起冲击，华泰外洋及瑞银集团为联席保荐东说念主。

　　进入2026年，好意思妆市集激情解析转冷，申万好意思护指数跌超8%，Wind香港好意思护指数跌超12%。在“国货情感溢价”消退的布景下，天然堂手脚大众护肤品牌，不具备高端定位，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在现时市集环境下存在较大压力。

　　业务方面，往日三年，天然堂单品牌依赖度超95%、毛利率垫底、净利率不及8%、增速逾期于头部敌手、营销用度率近60%、研发参预仅2%。在“流量落潮、千里者为金”的时间，天然堂需要解说的不仅是范围，更是可合手续的盈利才气和各异化的竞争上风。

港股好意思妆板块已集体进入“穷冬” 上市后估值压力较大

　　天然堂自2001年在上海发展以来，先后创立了好意思素、天然堂、春夏、珀芙研、己出5大品牌，居品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个东说念主照看品。字据弗若斯特沙利文的贵府，以2024年零卖额计，天然堂是中国第二大的国货化妆品品牌。

　　在公司解决层面，天然堂呈现典型的眷属满盈控股形貌。公司独创东说念主郑春颖与其家庭成员郑春彬、郑春威及郑小丹为一致行动东说念主，通过建设眷属相信及一系列BVI控股公司，最终共同纵容天然堂。四位控股推动相配一致行动东说念主狡计纵容公司约87.82%的股权，对公司方案机制与发展计谋具有决定性影响。

　　在董事会层面，天然堂的董事会由九名董事组成，包括四名实施董事、两名非实施董事及三名孤苦非实施董事。独创东说念主眷属共把合手四个董事会席位：郑春颖担任首席实施官、实施董事兼董事长，郑春彬、郑春威担任实施董事，郑小丹担任非实施董事。2023年至2025年，兄妹四东说念主的薪酬总和辩别为516.5万元、488.7万元、519.3万元，除郑小丹外，其余三东说念主的年薪均特出150万元。

　　此外，天然堂在上市前引入了欧莱雅和加华成本，狡计融资7.09亿元，全体估值达71.4亿元。欧莱雅手脚计谋投资者的引入具有“借船出海”与“估值背书”的双重逻辑，但其仅6.67%的合手股比例决定了这种和谐更多是“财务+计谋”的轻度绑定，深度协同有待考证。

　　咫尺，港股好意思妆板块已集聚多股势力：上好意思股份于2022年底登陆港股，巨子生物于2022年11月上市，高端彩妆毛戈平于2024年底挂牌，高端植物护肤品牌林清轩也于2025年底上市。

图源：Wind

　　这些公司在上市初期均得回了可以的涨幅，但进入2026年，市集激情解析转冷，申万好意思容照看指数跌超8%，Wind香港好意思容照看指数跌超12%。数据浮现，本年以来，林清轩股价下落特出32%，上好意思股份跌幅更是高达33.5%。即即是定位高端、抗跌性较强的毛戈平，本年以来也出现了接近8%的较大回调。

图源：Wind

　　从板块全体走势看，2025年好意思护板块资格了先扬后抑的经过。申万好意思容照看指数2025年最大涨幅达19%（至8月末），但9月以来随市集格调切换，及三季度、双十一部分场所增速放缓影响，回撤幅度显赫加大。申万好意思护指数最大回撤达17%，头部场所回撤幅度多在30%以上。至2025年12月中旬，头部高成长场所2026E估值基本已回落至20-30倍区间，港股场所多回落至20-25倍。

　　天然堂将于2026年港股好意思妆板块全体承压的时点上市。上好意思股份和林清轩本年以来的大幅下落（均超30%）照旧解说，市集对好意思妆板块的善良远低于2022-2024年。在“国货情感溢价”消退的布景下，天然堂衰退私有的“卖点”来诱骗逾额资金流入。

　　中信证券强调推选关注“定位高端、增长笃定性更高、场所稀缺”的企业。天然堂手脚大众护肤品牌，不具备高端定位，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在现时市集环境下存在较大压力。

“单腿走路”困局宽敞 收入增速显赫掉队

　　尽管旗下坐拥天然堂、珀芙研、好意思素、春夏及己出五大品牌，天然堂的业务结构仍呈现出高度鸠合的特质。2023年至2025年，中枢品牌“天然堂”对总收入的孝敬率辩别高达95.9%、95.4%、95.3%。其余四个品牌加在沿路，年收入尚不及5亿元。

　　这种“单腿走路”的结构性风险极高。一方面，一朝主品牌增长乏力或遇到品牌形象受损，统统这个词集团将堕入窘境。另一方面，与珀莱雅、上好意思股份等竞争敌手比拟，天然堂的品牌多元化程度解析滞后——珀莱雅主品牌收入占比已降至约74%，而天然堂仍高达95%以上。

　　居品层面，护肤类组成了天然堂的满盈基本盘。2025年，护肤业务营收达45.73亿元，占总营收比重达86%。天然彩妆、个护等品类均保合手增长，但体量仍然偏小，难以在短期内改变公司的收入结构。

　　专科东说念主士指出，头部品牌的主品类（护肤）增长，照旧、正在或行将波及阶段性天花板。第三方数据浮现，2026年1-3月，主流电商好意思容护肤/好意思体/精油的同比增速唯一不到1%，而彩妆/香水/好意思妆器具、好意思发护发/假发的同比增速均接近20%。

　　这么的反差，不是简便的“此消彼长”，而是一定程度上暗射着好意思妆消耗旅途的切换——经过了试验电商往日5年的浸礼，消耗者的方案权重，正从因素故事、博主种草，逐渐转向即时成果考证。

　　从行业竞争形貌看，天然堂正濒临多方压力。以2024年零卖额计，天然堂在中国全体化妆品市麇集排行第十，亚搏app官方网站市集份额仅0.8%，在国货化妆品集团中排行第三，市集份额1.7%。天然排行靠前，但与前两名珀莱雅（年营收已打破100亿元）和上好意思股份（年营收超90亿元）比拟，范围差距解析。

　　与此同期，天然堂的增速也逾期于主要竞争敌手。2023年至2025年，公司收入辩别为44.42亿元、46.01亿元、53.18亿元，复合年增长率约为9.42%，远逾期于上好意思股份、巨子生物、毛戈对等快速增长敌手。

　　2023岁首，郑春颖曾提议“既要、又要、还要”的观点，既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质料增长，并提议了年收入18%的增长观点，但往日3年均未能已毕。

　　2023年至2025年，天然堂的净利润辩别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。其中，2024年净利润同比下滑37.13%；2025年净利润虽同比增长84.80%，已毕阶段性开荒，但净利率仅为6.60%，既未还原至2023年水平，也远低于主要竞争敌手。

　　叙述期内，天然堂的毛利率虽从67.8%稳步普及至70.6%，但与同业比拟仍存在较大差距，在已上市的好意思妆公司中处于垫底位置。2023年至2025年时辰，6家可比上市公司的毛利率均值辩别为77.06%、78.21%、78.42%，其中珀莱雅的毛利率相对偏低，但仍比天然堂首先约2.7个百分点。

　　净利率的差距则更为凸起。2023年至2025年，天然堂的净利率在个位数扞拒，而6家可比上市公司的净利率基本督察在两位数，仅丸好意思生物2025年降至7.13%，行业均值辩别为18.65%、18.90%、17.92%，约是天然堂同期净利率的3倍。

近六成收入砸向营销一年“烧掉”30亿 研发参预仅2%

　　好意思丽的营销用度，是团结天然堂利润的“黑洞”。2023年至2025年，公司销售用度辩别为24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收比例辩别高达54.2%、59.0%和57.2%。

图源：天然堂招股书

　　以2025年为例，天然堂毛利率达到70.65%，意味着每100元收入中有约70元的毛利润，但销售用度即占去57.25元，利润空间被严重挤压。从结构上看，营销及扩充开支从2023年的17.20亿元延迟至2025年的23.81亿元，两年间增长了38.4%。其中，仅告白开支一项，便从11.62亿元增至16.64亿元，两年增长43.2%，占销售用度的比例从48.3%攀升至54.7%。

图源：抖音电商

　　更深档次的风险来自外部成本的攀升。2026年3月，抖音书记将护肤品类手艺管事费率从2%大幅普及至4%，费率翻倍。与此同期，好意思妆达东说念主的直播佣金已从2024年的约40%飙升至2025年的60%。平台和达东说念主正在分走品牌方越来越大的利润蛋糕，合手续挤压本已浅陋的盈利空间。

　　在营销用度的剧烈冲击下，公司净利润呈现出解析的波动。2023年净利润为3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，2025年回升至3.51亿元，三年间如“过山车”般转化。剔除上市开支等非酌量性因素后，经改动净利润2024年仅为2.03亿元，2025年回升至4.13亿元，但经改动净利率也仅为7.8%，盈利服从仍有较大普及空间。

　　与营销端的“大手笔”酿成昭着对比的，是天然堂在研发参预上的保守。2022年至2024年，公司研发用度从1.2亿元降至9121.2万元，研发用度率从2.8%降至1.98%。2025年研发用度为1.06亿元，与销售用度之比接近1：29；研发用度率仅为2%，低于主要竞争敌手珀莱雅、上好意思股份及丸好意思生物。

　　“留神科技翻新，加大研发参预的品牌会越来越有市集占有率，进而在市集竞争中脱颖而出。”中国香妆协会理事长颜江瑛对研发参预的高度嗜好，反应了行业的共鸣。

　　产业链凹凸游对研发的嗜好，径直体咫尺真金白银的参预上。以22家行业上市公司为样本（涵盖品牌、原料、包材、代工等企业类型），平均研发用度率从2020年的2.36%逐年普及至2024年的2.94%。2025年中报数据浮现，样本扩大至25家后，平均研发用度率进一步增至3.24%，华熙生物、贝泰妮、福瑞达、科念念股份等企业成为研发参预标杆。同期，天然堂的研发用度率为1.73%，仅是行业平均水平的一半傍边。

　　对比来看，中信建投证券在一份研报中统计，外洋品牌研发用度率主要鸠合在1.5%~3.5%之间。如欧莱雅为3.1%，雅诗兰黛为2.2%，资生堂为2.7%。不出丑出，国货头部品牌正将战场从“营销内卷”转向“研发武备竞赛”，以硬核科技参预已毕对外洋巨头的“手艺超车”。在此布景下，天然堂研发参预的不及可能松开其永恒竞争力。

　　外洋巨头压制、国货头部崛起、细分赛说念分流的“三重夹攻”之下，天然堂的市集空间正在被合手续挤压。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁仍占据国内高端市集主导地位，功能性护肤（贝泰妮）、医好意思级（巨子生物）、高端彩妆（毛戈平）等细分赛说念均有公司占据山头。在研发参预不及、品牌矩阵单一的结构性制约下，天然堂能否在热烈的市集竞争中保合手份额，仍是未知数。

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